一、引言

　　本文旨在探討庫存周期框架下鋁價的運行規律。因為對于鋁行業而言，其下游分布非常之分散，包括房地產、基礎設施建設、汽車、電力電子以及包裝等等各類領域，可以說鋁下游需求和國民經濟發展密切相關，宏觀經濟周期往往蘊含的就是鋁的需求周期，鋁價也隨著宏觀經濟周期的波動而呈現出一定的周期性特征。

　　長久以來，對于宏觀經濟周期的劃分有許多論點，大致可以分為：

　　受企業庫存投資驅動的基欽周期（3-4年）；

　　受資本投資和設備更新驅動的朱格拉周期（9-10 年）；

　　受科技創新驅動的康德拉季耶夫周期（50-60年）；

　　一般認為1個康德拉季耶夫周期包含6個朱格拉周期，1個朱格拉周期包含3個基欽周期。當前普遍的理論研究框架內，基欽周期被理解為庫存周期，也叫短波理論，庫存周期時間跨度短，實用性強，是驗證短期經濟周期的經典方法論。

　　對于企業而言，庫存管理十分重要，如果企業庫存過高，會造成資金壓力以及管理成本的增加，如果庫存過低又可能會影響銷售，因此擁有相對穩定尤其是匹配需求的庫存水平是企業的理想狀態。庫存周期反映的則是企業的庫存變化情況，企業如果預期未來需求將增加，就會主動投資擴產，帶動庫存增加，反之就會減少庫存水平。由于工業企業一般是根據商品價格走勢和盈利預期來調整產成品存貨，所以庫存變動往往滯后于需求的變化，進而導致供需節奏錯配，形成庫存周期。所以宏觀全社會庫存往往也成為反應宏觀經濟周期變動的重要指標。

　　二、庫存周期的四大階段

　　因此我們在劃分庫存周期時，不僅需要觀察庫存本身，還需要考慮需求狀況，根據庫存和需求的相對變化，一個完整的庫存周期包含被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫四個階段。但并非每一輪周期都會包含四個階段。

　　本文中我們會分別使用美國實際銷售增速和中國工業企業營業收入增速指標來代表美、中兩國的需求指標。

　　被動去庫：需求上升 庫存下降。一般被視為庫存周期的起點，該階段經濟開始觸底回升，需求低位回暖，但企業還未及時增產，導致庫存被動下降，庫存水平到達底部，等待需求復蘇得到確認后進入補庫階段。對于有色金屬產業而言，一般對應的是下游品種需求在回升，或者預期帶動下市場情緒開始改善。

　　主動補庫：需求上升 庫存增加。該階段經濟處于持續上行時期，需求增長，企業預期需求繼續增長，主動增加庫存以防供不應求。該階段后期一般表現為經濟見頂。

　　被動補庫：需求下降 庫存增加。該階段經濟開始進入下行時期，需求高位回落，但是企業還未及時調整生產（減產），導致庫存被動增加，庫存水平到達峰值。對有色金屬產業而言，可以理解為當需求開始放緩，價格下跌，終端先經歷被動補庫階段并向上游傳導，進而導致原材料價格的下跌。

　　主動去庫：需求下降 庫存下降。該階段經濟處于持續下行時期，需求疲弱，企業預期需求進一步萎縮，壓降產能與庫存水平，主動減少庫存。在這個階段，一般呈現出供需雙弱、價格下跌的現象。

　　三、我國庫存周期當前處于何階段？

　　我們選取1998年以來我國工業企業產成品存貨同比數據和工業企業營業收入同比數據作為指標，復盤過去二十多年來我國庫存周期的變化。截至目前（2023年12月），我國已經經歷了七輪完整的庫存周期過程，每一輪周期平均歷時約41.29個月。理論上，主動補庫和主動去庫屬于經濟中的穩態和常態，一般持續時間相對較長；被動補庫和被動去庫屬于企業家調整行為適應需求意外變化的階段，一般持續時間較短，尤其是被動去庫階段。不過通過對國內歷史數據梳理統計，四個階段中，被動去庫周期持續時間最短，平均7.43個月，被動補庫周期持續時間并不短，平均11個月，僅次于主動去庫周期。

　　我們通常將被動去庫視為一輪庫存周期的起點，因此庫存周期的啟動通常也就是經濟開始觸底回升的時候，伴隨下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及國內的房地產、基建投資等。

　　第一輪庫存周期（1998年8月——2002年2月）：1999年以紡織業為首的國有企業破產兼并、完成債轉股，去產能效果明顯。供給端收縮和需求端回穩促使產品價格提升，提高了企業盈利能力。

　　第二輪庫存周期（2002年3月——2006年2月）：我國加入WTO以及外部需求回暖，國內產品出現供不應求，企業隨之開啟主動補庫存，與此同時房地產投資依然維持火爆。

　　第四輪庫存周期（2009年7月——2012年9月），四萬億刺激政策出臺，大舉投入房地產與基礎設施建設，工業增加值同比驟增，企業利潤率也開始好轉，并開啟主動補庫存周期。

　　第六輪庫存周期（2016年1月——2020年2月），2016年棚改貨幣化政策、政府通過融資進行基礎設施建設等大幅度拉動終端需求，并最終迎來主動補庫周期。

　　距離我們當前最近的一輪完整庫存周期剛剛結束，即第七輪庫存周期（2020年3月——2023年2月。此輪周期起始于新冠疫情出現初期，此前疫情導致經濟短時間內大幅下滑，而后國家大力開展基建等穩經濟政策推動，推動工業企業開啟新的一輪庫存去化周期。

　　1、我國庫存周期處于被動去庫尾聲，但尚未進入補庫周期

　　本輪庫存周期始于2023年3月，此時我國工業企業產成品存貨同比下降但主營收入累計同比已經出現觸底跡象，即我國自今年3月起已經進入到被動去庫階段，到2023年7月，我國工業企業產成品存貨同比出現觸底跡象，8月、9月連續上升，但10月產成品庫存增速回落1.1個百分點至2.0%，再度下降。此外，我國工業企業營業收入同比自今年二季度以來波動較小且方向多次改變，趨勢性并不明顯，還需要時間來確認，因此尚不能斷定我國當前已經進入補庫周期。

　　與此同時，截至到2023年10月，我國工業企業利潤累計同比仍然下降7.8%，表明終端消費不及預期，工業企業擴大再生產和補庫的意愿依然不強。主動補庫周期的前提是需求增長，帶動企業利潤出現明顯修復，企業預期需求增長，才會有動力增加生產和補充庫存，單純庫存處于低位并不能判斷進入補庫周期。

　　2、我國何時進入補庫周期？

　　2023年7月份，隨著政治局會議召開明確經濟刺激穩增長等一系列基調之后，在前期地產基建投資持續承壓、出口增速繼續探底的背景下，提振和擴大內需成為拉動經濟的重要著力點。而與需求水平相關的企業庫存水平也為市場所關注，而我國工業企業產成品存貨同比數據在時間（被動去庫已持續10個月，高于平均水平）以及空間上（7月存貨同比增速1.6%，處于歷史低位水平）均接近底部，市場普遍將目光聚焦到庫存周期變化的拐點上來，以期望其是否有望成為促成經濟質變的復蘇新動能。

　　針對此，我們可以參考庫存周期的領先指標，以期給出一些指引。

　?。?）、根據領先指標PPI樂觀預期

　　價格周期是庫存周期的顯著領先指標。根據歷史統計，每一輪庫存周期中，PPI見底時間平均領先于庫存低點5—6個月左右。目前，我國PPI在2023年6月筑底后已連續3個月回升，但10月份PPI環比小幅下跌0.1個百分點至-2.6%，再度回落。我們認為，我國PPI同比下行趨勢大概率自2023年6月已經結束，但市場仍在脆弱恢復，因此截至到10月份反轉信號尚未出現，按照過往規律，即PPI平均領先庫存周期6個月估測，預計我國最早可在今年年末即進入主動補庫周期。

　?。?）、謹慎預期觀點匯總

　　庫存周期背后的主要驅動力量源自于國內地產基建投資的內部需求和出口的外部需求。而截至目前我國房地產周期仍然處于趨勢下行階段，出口的外部需求逐漸占據主導地位，市場謹慎觀點則傾向于認為美聯儲等發達國家央行高利率環境仍然會抑制其需求的擴張，外需拐點尚未到來，因此傾向于認為補庫周期可能要延后至明年6月前后。

　　綜合考慮先行指標以及主流觀點，樂觀預期下，最快在今年年末即可進入主動補庫周期；謹慎預期下，補庫周期可能要延遲到明年二季度。

　　展望明年，無論樂觀預期還是謹慎預期，2024年上半年，我國將大概率步入主動補庫階段，屆時隨著經濟景氣度逐漸提升，企業加大投資和生產力度，共同推動庫存量同步上升。

　　四、美國庫存周期當前處于何階段？

　　同樣方法，我們選取了1993年以來美國庫存總額同比數據和銷售總額同比數據作為指標，復盤過去三十年來美國庫存周期的變化過程。截至目前，美國已經經歷了九輪完整的庫存周期。

　　最新一輪庫存周期起始于2020年4月，美國庫存總額同比下降而銷售總額同比開始觸底上升，此輪被動去庫持續大約4-5個月之后美國即進入到持續一年半之久的補庫階段。直到2022年7月，美國才進入主動去庫周期當中，到2023年6月銷售總額同比數據觸底，自此可以認為美國已經進入被動去庫階段。此后直到2023年9月美國銷售總額同比數據已經連續三個月同比回升，而庫存總額同比維持下降趨勢，不過由于10月份銷售總額同比數據再度出現下滑，因此暫時難言此輪被動去庫周期已經走完。

　　同樣，我們參考領先指標PPI。2023年5月美國PPI出現階段性低點0.40%，隨后直到9月亦出現持續三個月同比回升，但10月、11月再度出現趨勢性下滑，11月美國PPI指標跌回至0.80%?？傮w而言當前PPI指標仍處于低位反復階段，趨勢性信號不明顯，亦需要時間確認。參考市場主流觀點，考慮到美國自2022年7月進入去庫周期至今已經長達16個月之久，高于平均水平，當前普遍觀點認為明年一季度美國可以進入到補庫周期當中，或將有利于拉動美國國內和我國經濟增長。

　　五、2024年中美補庫周期有望出現共振

　　對比過去幾十年來中美庫存周期變化，可以發現，隨著我國制造業在全球產業鏈地位不斷提升，從第三輪我國庫存周期開始逐步與美國庫存周期趨于同步，通常而言美國庫存周期小幅領先1-3個月。結合前文對兩國補庫周期的預測（美國若順利自明年一季度進入補庫周期，則有望通過出口需求帶動我國在二季度順利進入補庫周期），也就是說，中美兩國有望在2024年二季度進入補庫共振周期，對鋁價形成拉動效應。

　　六、中美補庫共振周期下鋁價值得期待

　　我們分別對過去幾十年來中美兩國不同庫存周期階段兩市鋁價走勢進行統計分析，由此得出結論：新一輪庫存周期啟動即進入被動去庫時，鋁已經率先開啟上漲勢頭，這種漲勢會一直持續到主動補庫階段，也就是說鋁價的上漲和經濟開始上行需求開始增長的節奏更為一致。原因可能在于鋁終端消費結構主要集中在地產、基建、汽車等傳統制造業領域，而這類領域往往也是推動庫存周期變化的核心。

　　回到鋁價上來看，兩市鋁價自2022年7月下旬至今已經持續震蕩一年半之久，仍未走出突破性行情。但進入四季度之后，兩市鋁價運行重心呈現小幅上移，總體來看，2023年下半年鋁價走勢均略強于上半年，這與我們上文對庫存周期階段與鋁價走勢規律的判斷亦較為一致；內外強弱對比上看，2023年滬鋁走勢明顯強于外盤，尤其自7月起至撰稿日測算，剔除匯率因素后滬鋁較倫鋁走強幅度超過5%，凸顯內強外弱的格局，這一點也同樣符合我們所討論的在國內被動去庫而美國尚處于主動去庫階段滬鋁走勢強于倫鋁的判斷。

　　綜上所述，本文通過對中美兩國庫存周期的內在邏輯、發展規律以及與鋁價走勢之間的關聯性進行深度對比分析，得出結論，即2024年隨著中美補庫共振周期的到來，鋁價大概率將取得亮眼表現。維持我們在年度報告中的觀點，供應觸頂需求支撐，鋁價易漲難跌。

　　作者簡介：余菲菲，上海財經大學經濟學碩士，從事期貨以及現貨行業多年，2015年加入建信期貨，負責鋁和鎳品種的研究，致力于產業鏈自上而下的研究體系，發表多篇專題文章。

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